Particularidades de la Financiación de Proyectos de Alianza Público-Privada

Los proyectos de Alianza Público-Privada (APP) requieren fuertes inversiones, ya que se trata de grandes obras de infraestructuras y servicios públicos, y se financian normalmente a través de una Sociedad Vehículo del Proyecto (SVP) creada “ad hoc” para obtener la financiación y gestionar el proyecto. De manera que es la SVP la que se endeuda sobre la base de los ingresos que generará el proyecto, comprometiendo en la menor medida posible la calidad crediticia de los Accionistas de la SVP. Cuando se logra estructurar la financiación en estas condiciones se le denomina Financiación de Proyecto o “Project Finance”. Peter K. Nevit, en su libro Project Financing, la define como la “técnica financiera mediante la cual los prestamistas de un proyecto de inversión analizan el ‘Cash Flow’ de éste como fuente principal de devolución del préstamo y posteriormente los activos del proyecto como garantía colateral”.

Sin embargo, muchas veces se requieren garantías de los patrocinadores durante la fase ingeniería y construcción para cubrir sobrecostes o retrasos. También, cuando no se tiene mucha certeza de que se cumplan las previsiones de ingresos, se requieren garantías en la fase de puesta en marcha, requiriendo, por ejemplo, una ampliación de capital a los accionistas para disminuir la deuda y poder hacer frente a los compromisos financieros con los ingresos generados.

Una vez superada la fase de construcción y se tiene la certeza de que se cubrirán los compromisos financieros con un margen de cobertura satisfactorio (para hacer frente a eventuales incidencias), es posible estructurar la Financiación de Proyecto, normalmente con un elevado el grado de apalancamiento financiero (Relación Deuda/Capital > 1), y con instrumentos de deuda a largo plazo para ajustarse en la mejor medida posible al “Cash Flow” generado.

Por tanto, la estrategia de financiación se basa en las previsiones de “Cash Flow” del proyecto, y la certeza de las mismas. No es lo mismo, por ejemplo, una carretera de peaje de nueva construcción que la ampliación de una carretera existente, con un tráfico consolidado. También, la estrategia se basa en el análisis del grado de apalancamiento y las condiciones de los posibles instrumentos de deuda del mercado financiero, especialmente sus plazos de vencimiento y las ratios requeridas de cobertura del Servicio de la Deuda (capital más intereses). Durante los primeros años de explotación, los ingresos estarán destinados principalmente a cubrir los costes de operación y satisfacer el Servicio de la Deuda, y una vez amortizado el principal de la deuda es cuando se puede repartir dividendos y remunerar el capital. De ahí que se requieran largos períodos para alcanzar una rentabilidad satisfactoria del capital.

En principio, la vida útil promedio de los activos de un proyecto debe determinar la vida promedio de su deuda, ya que la amortización de la deuda debe reflejar el patrón de depreciación de los activos, tratando de acompasar el cronograma de gastos de depreciación contable con la amortización del principal de la deuda. Sin embargo, esto no sucede así en la práctica, especialmente después de la Crisis Financiera de 2008 y los Acuerdos de Basilea III, como consecuencias de las mayores restricciones impuestas a los bancos sobre los plazos y el coste financiero de sus préstamos.

Ante esta situación del mercado bancario, los “Project Bonds” parecen ser la alternativa más factible a la Financiación de Proyecto, y probablemente sustituyan gradualmente a la financiación mediante préstamos. Sin embargo, es difícil que este instrumento soporte el riesgo de construcción y mantenga una calificación crediticia lo suficientemente alta para resultar atractiva a los inversores institucionales, tal como las compañías aseguradoras y los fondos de pensiones, y es aquí donde las administración pública contratante de los proyectos de APP puede intervenir para mejorar la calidad crediticia de los Project Bonds.

El Apoyo Financiero Público puede ser, por ejemplo, participando en el capital de la SVP mediante deuda subordinada (asimilable al capital) para disminuir la deuda senior durante el período de construcción y puesta en marcha del proyecto, y/o también mediante una garantía de crédito contingente durante este período, que se active en caso de no poder hacer frente al pago de la deuda, tal como hace la Comisión Europea con la iniciativa denominada “European Project Bond Initiative 2020”, llevada a cabo a través del Banco Europeo de Inversiones.

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